八字测算经济之才(八字测算经济之才的意思)

从30年债务变迁，看中国经济得失

前面写过一篇：

中国经济崛起，为什么要从1993年算起？

文中提到，就在1993-1995年：

中国正式提出了建立社会主义市场经济体制的目标；

中国实施汇率并轨制改革，人民币兑美元的汇率稳定下来；

中国开始采用国际通行的SNA（国民帐户体系）核算经济规模；

中国实施分税制改革；

中国建立中央银行体系，并开启商业银行改革大幕；

……

国民经济发展上，进行这一系列有着深远意义的实质性改革，奠定了中国经济崛起的基础。

中国的改革开放，尽管在1978年已经启动，但前面10多年时间，一直是计划经济的调整而已，中国经济真正走向市场经济并融入世界的时间，始于1993-1995年。

信用货币时代，市场经济极其依赖债务信贷的扩张，典型的经济（货币）扩张途径，是实体经济部门（居民部门、非金融企业部门）从商业银行（乃至整个金融体系）不断融资、不断扩张的结果。

说白了，信用货币时代的经济发展，某种程度上说，就是债务的不断扩张。

1）从货币发行端来看，央行以实体经济借贷（再贷款）或外汇储备为基础，发行新的货币，商业银行利用这些新货币，通过居民部门和企业部门的信贷流转，“印刷”更大量的广义货币，形成了整个社会的信用扩张，其他的非银行金融部门，则根据市场状况调节货币的分配；

2）从实体经济的运行看，家庭部门和非金融企业部门承担债务，得到更多资金，当更多的资金（信贷）进入生产或消费环节，这些资金的支付和流通，增加了经济要素之间的流通，各种交换创造了新的财富，经济也得以扩张；

3）从政府角度看，通过对企业、居民和金融部门的管理，调节社会经济的运行，一方面通过财政政策和货币政策，直接影响货币的分配，另一方面，通过自身的投资和消费，影响整个社会货币的流向，政府成为社会财富的终极分配部门。

关于信用货币与债务、经济发展的关系，请参见“货币的莫比乌斯环”一文。

有鉴于此，我们就从社会各部门的债务变迁这样一个侧面，来观察和分析中国经济30年来的变化，其中，历年的债务杠杆率数据来源于中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS），债务绝对值，则由CNBS数据结合统计局数据估算，其他国家的债务杠杆数据，来自于国际金融协会（IIF），其他国际国内数据，均来源于网络公开途径。

根据实体经济各部门（居民和非金融企业）的债务变化情况，结合中国信贷经济发展的不同阶段，我将1993年以来的中国债务变迁分为4个阶段：

债务经济初期：1993-1999年；

债务经济温和发展期：2000-2008年；

债务经济狂飙期：2009-2016年；

债务经济成熟期：2017-迄今。

（一）债务经济初期：1993-1999年

对社会经济采用五部门划分法——即居民部门、非金融企业部门、中央政府、地方政府以及金融部门，我们先来观察，中国经济崛起之初各部门的债务杠杆率。

可以看到，中国社会在“市场经济”初期，无论居民部门还是政府部门，其负债状况都非常低，而且从资产端来观察中国的金融部门，其积累总额相比国民经济的比例也非常低。

也就是说，当时中国的债务杠杆，与当时的西方发达经济体几乎没有什么比较的可能，而与今天的印度、印尼等大型发展中经济体几无差别，因为货币信用问题，整个社会处于信贷抑制状态，信用经济亟待开发。

对比之下，1995年美国各部门的债务杠杆是下面这样。

不仅债务杠杆低，考虑到当时中国的经济规模总量，大约相当于美国1/15的水平，你就明白当时中国社会整体的负债情况有多低了。

唯一的例外，是中国非金融企业部门的负债，因国有企业有政府隐含信用担保，其债务杠杆率不仅不低于美国，而且还超过了美国，实际上，这种状况一直延续到今天，中国的非金融企业部门的债务杠杆率，几乎一直都是全世界最高水平。

如果把1993年全中国实体经济部门中的居民、非金融企业、中央政府和地方政府的负债额度全部加起来，大概也就相当于今天股市中（茅台+工商银行）总市值。

那谁谁谁不说了么，白纸上才能画出最美的图画。

1994年的汇率改革实施，代表中国开始借助外汇储备来为人民币的价值注入信用，同时，货币发行基础的改革，也意味着大量的改革成本，会以债务的方式在经济中反映。

从1993年底到1995年底中国中央银行体系正式建立，居民部门和非金融企业部门的债务绝对值增加了60%，分别从3000亿和3.2万亿元左右，增长到5000亿元和5万亿元左右；而中央政府负债和金融部门资产端，则是直接翻倍。

货币和金融体系稳定了，经济改革就可以进入深水区，开始对实体经济部门进行大手术！

1994年10月25日，国务院下发了《关于在若干城市试行国有企业破产有关问题的通知》，在全国的18个工业城市（上海、天津、齐齐哈尔、哈尔滨、长春、沈阳、唐山、太原、青岛、淄博、常州、蚌埠、武汉、株洲、柳州、成都、重庆、宝鸡），进行企业优化资本结构试点工作的开展，建立和完善企业优胜劣汰机制，指导和规范这些城市国有企业破产工作。

此后几年时间，国有企业工人下岗潮和再就业扑面而来，改革的阵痛和成本，基本上还是由最底层的人群来承担了。

汇率并轨和中央银行体制建立，确保人民币的信用；

分税制改革，确立了中央政府的钱财支配权威；

确立市场经济体制和SNA体系采用，让中国能够融入世界经济；

允许地方国企破产，理顺国有企业的债务问题；

……

然而，鉴于中国几十年计划经济的弊端，每一项改革都有着巨大的成本，而这些成本，对于任何一个社会群体来说，都属于不能承受之重，唯一的途径，只能是将蛋糕做大，随时间的流逝，每个社会群体的利益都增加，唯有这样，改革才能真正得以进行下去。

然而，很不凑巧的是，1997年爆发了亚洲金融危机，随后波及全世界，中国经济也受到了一定的影响，1998年中国的经济增速，从原来的10%以上遽降到7.8%。

中国亟需找到新的经济增长点。

这个时候，鉴于其上下游能带动几十个产业的发展，房地产被选中了。

1998年7月3日，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，其核心就是“取消福利分房，实现居民住房货币化、私有化”。而为了配合这一政策，央行此前已经准备好了金融工具，《个人住房贷款管理办法》中倡导贷款买房。

除了“倡导”之外，为了鼓励居民贷款买房，当时的各大城市相继出台了买房抵个税、买房送户口等政策红利，银行更是全力配合居民贷款买房，房地产企业更是大干快上，此后一直到2008年金融危机爆发之前，房地产投资以每年20%的增速飙升……

关于房子的大时代到来了！

信用经济的大时代到来了！

可惜，几千年来的自然经济和几十年的计划经济下，民众们习惯于量入为出，尽量多储蓄、不欠债、少欠债，几乎是当时绝大多数民众的共识。

于是，为压制居民的储蓄倾向，并且鼓励民众消费（居民房贷被归入“消费”范畴），中国人民银行，有意识地压低储蓄存款的利率，拉大存贷的利率差，帮助金融部门积累资产。

在发达国家，存贷款利率差一般都在0.5%以内，而在中国，一年期的存款贷款基准利率差，从1996被拉大到2.5%以上，到了1999年更是拉大到3%以上，此后长期保持。

除了在消费端压制居民储蓄倾向、鼓励贷款买房之外，由政府和各大国有企业出面，大规模开展包括公路、铁路、机场等在内的基础设施投资，成为中国拉动经济腾飞的另一只翅膀。

房地产+大基建，这一对翅膀，带动中国经济增速从亚洲金融危机的低位逐渐回升，而与此同时，居民、中央政府和非金融企业的债务绝对值都在飞速增加，而各部门的债务杠杆率也逐渐抬升，作为信贷发放的主力，中国金融部门资产端的债务杠杆率更是快速上涨。

说明：这里的“金融部门资产方”，是指从资产端统计的存款性公司（商业银行）对其他存款性公司债权、对其他金融机构债权，不包含对实体经济部门和政府部门的债权。

相比之下，由于中国法律有明确规定，地方政府部门不能举债，所以地方政府的债务杠杆率，是这一阶段上升最慢的。

到了2000年前后，中国经济，已经基本摆脱了计划经济的桎梏，但，在中国经济真正实现腾飞之前，金融体系内部，还有一个大大的债务地雷和肿瘤要排除。

（二）债务经济温和发展期：2000-2008年

什么债务地雷？

当然是各大商业银行账本上的那些死账呆账坏账烂账……

这，就要说到前几年在中国金融体系中叱咤风云的四大资产管理公司（信达、华融、长城、东方），而且还有一个一直很低调，从未被超越的中国公司，它深藏功与名、更不屑于参加什么全球财富500强评选……

1995年以前，中国的基础货币发行长期依赖再贷款，而权力和裙带关系、企业规模大小，则是信贷发放的主导因素，反正都是国家的钱，银行贷款就是唐僧肉，大家都想来吃一口，但谁也没想着还，由此导致银行的坏账烂账无数。

到1990年代中期，中国主要的商业银行（如工商银行、建设银行、中国银行、农业银行等），就和今天印度的国有银行基本一样，如果没有央行持续印钞输血，某种程度上说全部都已经资不抵债……

1999年，在财政部和央行的支持下，今日的四大中国金融业巨兽——信达资产、东方资产、华融资产和长城资产公司旋即成立，由财政部注资。

根据最初的约定，四大AMC公司存续时间限定为10年，其目标是为了在十年存续期内，“最大限度保全银行资产和减少损失”。换句话说，四大AMC公司成立的目的，就是为了给国有银行市场化转轨擦屁股。擦完屁股的便纸，当然就没什么用了嘛！

牺牲自己，拯救中国银行业，这目标，高尚、大气、光荣、上档次！

1999-2004年，四大资产管理公司按照账面价格，先后收购工商银行、建设银行、农业银行、中国银行，国家开发银行等总计1.4万亿元的不良资产；

2004年5月，中国银行和建设银行，进行了第2轮不良资产剥离；

2005年，工商银行又将其4500亿元可疑贷款出售给四大资产管理公司；

……

你该问了，四大AMC这么大手笔的购买，钱从哪里来呢？

答案是：

央行印钞（再贷款）

+财政部（纳税人）出资

+发行债券（债券买家是商业银行自己）。

最绝的是，到2009年中国银行业体制改革尘埃落定，这四大AMC根本没有解散，其处理几万亿元坏账所得到的资金，结果只能是恰好地覆盖处理成本。

更绝的是，央行的印钞没有偿还，财政部的出资没有偿还，连发行债券的债务，后来也选择了直接挂账，成为了各大银行新的死账。

怎么说呢？

这相当于纳税人出钱+央行印钞，购买了所有坏账，然后直接归零，而且，还不用额外成立公司，来回折腾这么多事儿。

至于四大AMC自身，一个华丽丽的转身，成了另类的贷款机构，成为中国最大的影子银行。它们以低息借入资金，然后高息贷给企业，在资本市场上翻手为云覆手为雨……因原来需要处理的坏账中，有相当一部分的抵押物是房地产，四大AMC后来的几年间，顺势成为中国房地产商最重要的借贷机构……

像华融的赖总贪污受贿，还有传闻什么100个情人之类的事儿，为何能激起中国所有阶层的普遍愤怒，以致被判处死刑，不能说与这一点儿关系都没有。

也许是认识到，成立了国有AMC公司处理国有银行坏账，纯粹是给国家添堵，所以，在2009年农业银行上市前夕，财政部干脆出资8157亿元，直接购买农业银行的全部不良资产，不去折腾那一系列辗转腾挪实际上毫无意义又让中央添堵的把戏。

要实现中国银行业的整体性改革，剥离不良资产，是刮骨疗毒的关键一步，但真正要建立起现代银行业的管理制度，还需要脱胎换骨的一步。

所谓的“脱胎换骨”，自然就是为空空如也的各大商业银行，注入货真价实的资产。

这事儿，由一家2003年底低调成立的投资控股公司执行。

刚刚成立之后，这家公司就给一家名叫“中国建银投资公司”的公司投资25亿美元，而对其明确的要求，就是协助中国的建设银行成功上市。

此后一直到2008年之前，该公司一直坚持大手笔“投资”（注资）。表格如下。

在经历了3轮资产剥离和一轮注资之后，中国最大的商业银行如交通银行、建设银行、中国银行、工商银行、农业银行，都纷纷在上海和香港完成“A+H”两地上市。

这标志着中国商业银行体制改革的基本完成。

根据西南财经大学金融研究中心副主任陈野华测算，包括后来农业银行股份制改革的成本，中国金融渐进式改革的成本，累计有3.2万亿元之多。其中，涉及央行印钞部分约2万亿元，与1995年央行整个资产负债表规模相当，等于说中国通过印钞翻倍支付这个改革成本。

如此高的成本，也是值得的！

虽然说，有四大AMC公司在中国银行业改制过程中浑水摸鱼，而且当时让太多的外资参股，这些外资离开的时候，基本都赚取了大约5倍以上的利润。但，对中国经济整体而言，中国商业银行改制无比成功，在成功建立人民币信用的同时，几乎完全实现了金融业的平稳过渡，这简直可以作为此后发展中国家货币和金融改革的样本。

商业银行改制成功的背景，是中国经济的全球化进程大大加速。

在排除中国银行体系地雷的同时，中国与世贸组织的谈判也在紧锣密鼓地进行。在美国政府的帮助下，2001年底，世贸组织终于决定接纳中国。

随着出口关税的下降和贸易壁垒的消除，再加上人口年龄结构的优势，前几年大量投资基础设施的优势，中国特色的低成本制造业，开始在全球范围内凸显威力。

先是大量境外制造业向国内转移，中国直接投资 FDI猛增，随后，外贸出口和贸易顺差开始出现大幅增长，中国国际收支顺差持续扩大，外汇储备一路猛增。

外汇储备猛涨（人民币借用外汇储备的信用）

+金融体系排雷成功重建信用

+日趋完善且一直在建设的基础设施

+全产业链且不断引进新技术的工业基础

+吃苦耐劳的民众（年龄结构优势+劳动力成本优势）

+开放的国际经济环境（全球化最迅猛阶段）

+国内各部门较低的债务水平（居民部门贷款买房支撑房地产业高速发展）

+……

中国从此步入了经济高增长、物价低通胀的黄金增长时代，世界经济，自此切换到中国表演时间，一直持续迄今。

伴随着中国经济的突飞猛进，在央行利率政策（高存贷利率差）的帮助下，剥离了坏账、得到注资的中国商业银行系统，成了世界上最挣钱的公司，个个都是牛气冲天，股价飞涨，这家公司的注资，也获得了好几倍的收益。

直到2014年，全世界最赚钱的10家公司中，工商银行仍然排第1（当时的苹果公司也只能屈居第二），净收入达到427亿美元，建设银行排第4，农业银行排第7，中国银行排第8……

回过头来，我们再来观察2000-2008年中国各部门的债务杠杆变化。

说明：这里的“金融部门负债方”，是指从负债端统计的存款性公司（商业银行）对其他存款性公司负债、对其他金融机构负债和债券发行，不包含对实体经济部门和政府部门的负债。

从1999年到2003年，金融部门无论是从资产端还是负债端统计，其相对于经济的杠杆率一直都在上升，这代表着当时为了处理不良资产等问题，金融部门的资产与负债同步扩大。

但2003-2004年，金融部门杠杆率却有下降（注意，不是债务的绝对值下降）。这是因为不良资产的处理告一阶段，而随着经济规模的扩大，债务杠杆率自然出现下降，但随后，金融部门的杠杆率再次上升，尤其是负债端上升很快，这意味着中国金融体系内部的债务在快速上升。

中央政府的债务，则基本与金融部门资产端的杠杆率变化同步，这也从侧面说明，这一轮的银行不良资产处理，基本上完全依赖于政府财政和央行印钞。

2000-2008年，居民部门的债务杠杆率一直稳步上升，这昭示着居民部门慢慢普遍接受了贷款买房的理念，房地产已经在不知不觉中成为了中国实体经济发展的支柱产业。

2007年1月份起，中国人民银行“金融机构信贷收支表”栏目里多出来一个表格，叫做“金融机构人民币信贷收支表（按部门）”，特意把贷款区分为“居民户贷款”和“非金融企业及其他部门贷款”——这说明，居民贷款所产生的货币扩张，已经太过于庞大而需要单独列目。

另一方面，2001年加入WTO，也为中国的低成本制造业，打开了全世界的市场，随着各个地方的经济竞赛开展，招商引资、产业园区成为了地方政府文件中的高频词汇，在民营经济持续发展之下，中国制造业逐渐开始在全世界站稳脚跟。

前面几年，企业改制的成本导致债务杠杆率一路上升。但随着中国制造业在世界上站稳脚跟，在强劲的经济增长之下，2005-2007年，中国非金融企业部门的杠杆率甚至出现了罕见的下降。

接下来，中国经济将迎来全球金融危机的考验。

（三）债务经济狂飙期：2009-2016年

从债务问题上观察，2008年可谓是中国的转折之年。

实际上，即便上半年爆发了震动大半个亚洲的汶川大地震，在全球金融危机爆发之前的中国，仍然是全世界经济增长最快的国家——没有之一，2006年和2007年，中国经济增速分别为13%和14%，2008年上半年的增速也高达11%。

当全球金融危机来袭，伴随全球范围信贷规模的急剧收缩，中国经济也一度陷入困境：出口剧烈下降、居民消费萎靡不振、农民工大批返乡、工业企业债务负担沉重……

为应对这种危局， 2008年11月中国政府推出了扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。根据当时的初步匡算，实施这十大措施，预计到2010年底约需投资4万亿元。这一篮子的经济刺激计划，被称为“四万亿计划”。

说是4万亿，实际上，随着中央政府刺激计划的出台，地方政府纷纷“跑部钱进”，层层加码，投资项目的规划也越来越大，何止4万亿元。固定资产投资，特别是基础设施投资，成为拉动中国经济前进最主要的方式。

2008年，中国的GDP总额是31.4万亿元人民币，当年全社会固定资产投资总额尚在17.28万亿元，大约占到了GDP总量的55%左右。

2009年一年，固定资产投资总额暴增至22.5万亿元，直接增长5万亿元还多，占GDP的比例高达66%；

2010年，年度投资总额27.8万亿元，占GDP的比例为69%；

2011年，年度投资总额31.1万亿元，占GDP的比例为69%；

……

2015年，年度投资总额56.2万亿元，占GDP的比例为83%。

基建狂魔的名头，从此在世界上叫响。

投资靠基建，消费靠什么呢？靠房贷！

2007年1月份起，中国人民银行“金融机构信贷收支表”栏目里多出来一个项目，叫做“金融机构人民币信贷收支表（按部门）”，特意把所有贷款区分为“居民户贷款”和“非金融企业及其他部门贷款”。2006年之前并没有这种区分。

这说明，居民部门贷款所产生的货币扩张，已经不能再被忽视。

2008年金融危机刚刚爆发之后，因为原本限制房价的诸多措施仍在，伴随着信贷锐减，中国的大城市房价一度暴跌，面对这种情况，央行立即大幅度降低贷款利率，同时取消了对房地产开发公司的贷款限制……

放松信贷的结果就是，2008年底开始，中国房价开始暴力反弹，那些先知先觉的城市居民，充分认识到货币贬值的威力，普遍开始加杠杆买房。

中国居民的房贷额暴涨，其年化增速达到了近60%，而伴随着居民房贷额度的暴增，房地产成为仅次于大基建而拉动中国经济上涨的力量。

别忘了，中国GDP增长的三驾马车里，除了投资、消费，还有净出口。

银行放松信贷，国家大搞固定资产投资，在这种情况下，中国的工业制造业，自然也是大干快上，原本中国的全产业链体系中，就蕴藏着严重过剩的产能，经过“4万亿计划”的一刺激，这些产能全被释放出来了。

2008年前后的中国，中国的劳动力成本还比较低，环境污染成本也较少被计入经济系统，而超级便利的基础设施，加上遍地开花的开发区、工业园区、高新园区，让中国很快形成了产业集群优势，这使得中国的制造业成本进一步降低……

低成本的中国制造业商品，打遍天下无敌手。

2004年的时候，中国制造业增加值刚刚赶上德国，约为6000亿美元，此时的美国和日本都还远远超过中国。经过了全球金融危机洗礼之后，到了2018年，中国一家的制造业增加值就达到了3.87万亿美元，几乎相当于美国+日本+德国的总和。

美国、日本和德国是全球公认的制造业大国和强国，在2008年之后与中国相比都黯然失色，其他的国家更不必说。

在海量的低成本制造业产品涌向世界的同时，外贸大量顺差，外汇储备滚滚而来。2005年底，中国的外汇储备仅有8200亿美元，到了2014年底，外储已经高达3.84万亿美元，在IMF所统计的世界各国政府外汇储备总额中，占据了30%的份额。

这里需要强调的是，在中国的产业格局中，民营企业和外商投资企业才是出口创汇的主力，而且以民营企业为主。“4万亿计划”，国营、民营雨露均沾，对于民营企业算是个大利好，很多出口型民营企业，金融危机过后反而得到了大发展，这是中国外汇储备持续暴涨的根本原因。

庞大的外汇储备涌入，一方面增强了中国的经济实力，但另一方面，由于人民币锁定以外汇为锚，这种方式也导致了人民币发行量猛增，外汇占款在人民币发行中的占比高到80%以上，此外还让2009年之后的人民币，有着强烈的升值预期。

从纵向历史看，加入WTO之后的这20年，是中国经济自19世纪以来最辉煌的时段：

1991年，中国经济以美元计价仅为3834亿美元，位居全球第11位，相当于美国的6%；

1998年，中国GDP首次超过1万亿美元，位居世界第七位，相当于美国的11%；

2000年，超过意大利，变成世界第六；

2005年，超过法国，位居第五；

2006年，超过英国，位居第四；

2007年，超过德国，位居第三；

2010年，GDP突破6万亿美元，超过日本，位居世界第二，达到美国的40%；

2014年，中国GDP首次突破10万亿美元，经济总量达到了美国的60%，成为了二战以后第三个达到美国经济60%的国家（前两个是前苏联和日本）；

此后，中国经济继续前进，2018年中国GDP接近14万亿美元，达到了美国的67%。

我们再来看社会各部门的债务杠杆率变化（见下图）。

我们明显可以看到，自2008年底之后，除了中央政府之外，其他所有部门的债务杠杆率，都出现了一路飙升。

居民部门债务杠杆率暴增，是因为贷款买房，是因为房地产是支柱产业。

非金融企业部门的债务杠杆率暴增，是因为央行放松信贷，“4万亿计划”刺激产能，不管是国有企业还是民营企业，都加速上杠杆。

地方政府债务杠杆率上升，更是与“4万亿计划”有直接关系，为了在金融危机之后刺激经济，中央政府对于地方政府负债经营的尺度开始放宽，甚至由财政部出面，代为发行债券，由此导致了其杠杆率的上升。

但这，远远不是地方政府真实负债的全部。

2009年非金融企业债务杠杆率出现跳涨，不仅仅是对企业放松信贷的结果，还有一个最重要的原因，就是地方政府平台负债。

为了经营各自的城镇土地，在中央政府的准许下，各地方政府纷纷建立自己的投融资平台（城投公司），将一些政府资产注入这个平台，然后以此做抵押大量从银行借贷，由此导致中国实体经济的债务杠杆率跳涨。而且，很多地方政府平台项目，因为有地方政府财政收入做担保，所以得到了银行的青睐，这些平台也趁机疯狂举债……

就这样，所有实体经济部门，都一路加杠杆加到了2014-2015年。

这个时候，国际金融环境风云突变，原油价格暴跌，带动了几乎所有大宗商品的价格暴跌，大投资过后，中国的产能过剩问题很快暴露出来，钢铁、煤炭、有色金属等重工业部门陷入经营困境，制成品价格大幅度下跌，许多国企央企产生巨额亏损，陷入债务困境……

与此同时，地方政府的隐性负债规模已经极其庞大，纯粹靠地方政府的财政收入，已经根本不足以完成还本付息的循环，这成为了中国经济新的最大隐患。

为了解决这一系列困境，中央政府又一次想起了股市和房地产，还想到了互联网金融。

2014年下半年，在政府有意地不断吹风之下，低迷了4年的股市开始启动，“为中华之崛起而炒股”的论调响彻互联网，随着股价的上涨，政府大力鼓励企业通过股权融资、债券融资等直接融资的方式，来为部分重债企业脱困。

“互联网+”的口号喊得震天响，P2P风靡全国，美国和英国发展了十几年，才出现了几十家P2P公司，而中国，打着“为小微企业服务”的名头，一两年之内，就冒出来上千家P2P公司，这些公司的背后，是以高额的利息为诱饵，为一些银行审查通不过的、可能有问题的企业或项目融资。

房地产更不必说。2016年在G20的央行行长会议期间，原央行行长明确声明：

“个人住房加杠杆逻辑是对的，住房贷款应该有大力发展阶段，（中国）个人住房贷款在银行总贷款的比重还是偏低的，有的国家占到40%-50%，中国只有百分之十几，所以银行觉得还是比较安全的产品，所以有很大的发展机会。”

行长都如此说了，央行赶紧降低房贷利率，通过各种渠道为房地产项目融资。

那还有什么好说的，买买买就是了！

2015年年初，为了解决地方债务问题，央行决定，将地方债纳入发行货币的抵押品，同时，鼓励居民和企业部门借贷，结果立即引发了人民币的信用危机， 2014年下半年大家开始纷纷冲去买股票，2015年股市崩了，又纷纷冲去买房子……

不过，在我个人看来，2015年的股市暴涨和房价暴涨，本质上是人民币信用危机。

对比2013年底和2018年底央行发行人民币的资产构成，就能明白：

2013-2014年的人民币发行，80%的信用靠外汇，20%靠其他；

2015年之后的人民币发行，则是60%靠外汇，30%靠地方债，10%靠其他。

问题是，地方政府债券的信用，能和美元、欧元等外汇储备相比么？

在居民部门、非金融企业部门、地方政府的债务杠杆率都一路猛增的时候，金融部门之间的借贷自然也会大量增加，债务杠杆率随之猛增，毫不奇怪。

2015-2016年的信贷放松，不仅导致了股市出现暴涨暴跌，导致了此后两年房价的飞涨，更导致了中国各部门的债务杠杆，基本都给加到了极限，与发达国家的危机时刻几无差别。

面对这种债务杠杆加到极限的风险，中国进入了供给侧改革和金融去杠杆时间。

（四）债务经济成熟期：2017年迄今

市场经济激发了中国经济的全部活力和潜力，再加上国际经济环境宽松，中国经济经历了20多年高速增长。

到了2015-2016年，中国已经成功跻身中等收入国家行列，甩掉了原来贫穷国家的帽子。

然而，由于中国经济长期以出口为导向，国内居民消费（除买房之外），一直都相对低迷，中国的生产和消费面临着不可忽视的结构性失衡。一方面，中国能大量生产供给中低端产品，产能过剩极其严重，但中高端产品质量，却始终差强人意，越来越多的居民，更愿意在国外消费中高端商品。

如果说，2008-2016年的中国经济，依赖投资、消费和出口三驾马车的话，那么，从劳动力、土地、资本、制度创造、创新等要素出发，优化经济结构，降低债务杠杆率，启动内需等，改善中国经济的增长的质量，这就是供给端的事情了。

在中国，这被额外起了个新名词，“供给侧改革”。

高债务杠杆率之下，中国经济究竟有哪些结构性问题呢？

产业问题上，低附加值产业、高消耗高污染高排放产业的比重偏高，产能过剩，而高附加值产业、绿色低碳产业、具有国际竞争力的产业比重偏低，供给不足；

区域差距上，城市与农村，东部与中西部，户籍制度、土地制度、福利保障等，一个国家，差别太大，有些地方像发达国家，有些地方像落后的非洲；

投入问题上，长期以来，我们的经济增长过于依赖信贷、劳动力、土地和资源大规模投入，而不是人才、技术、知识、信息等要素的优势；

分配问题上，中国城乡收入差距、行业收入差距、居民贫富差距都比较大，财富过多地集中在少数地区、少数行业和少数人中；

……

产业问题上，诸如钢铁、煤炭、冶金、采掘等产业的主力军，基本都是央企、国企，所以，行政命令还相当有效，直接让它们关闭部分产能就行，当产能降下去之后，基础资源的价格自然就会涨上来，这就是涨价去库存。至于下游的民营企业（主要生产民用消费品），面对产能过剩，涨价能力并不强，不过，它们在2008-2015年间赚了不少钱，现在供给侧改革，就是让这些民营企业受点儿难，补贴上游的国企、央企。

房地产方面，前面我们已经探讨过，2013-2014年的房地产市场清冷，只需要央行放松信贷，地方政府有意识的控制土地供应，涨价去库存的策略，也是用得溜溜的。而除此之外，国家开发银行还结合央行的PSL（补充抵押贷款）实施精准滴灌，针对全国各地城市的棚户区和城中村，进行集中改造贷款，改善城市低收入者的居住环境。

针对城市和农村的区别、东部沿海和中西部的区别，中央一方面鼓励东部沿海的产业，腾笼换鸟，将一部分劳动密集型产业迁移到中部人口大省；另一方面，针对城乡差别，中央要求除北上等一两个城市外，全面放开户籍限制，增加全国人员流动……

在去杠杆问题上，供给侧改革约束金融机构的加杠杆行为，约束地方政府隐性负债的增加，还特别限制房地产开发商的信贷发放。自2016年开始，央行通过在市场上投放资金、拉长资金期限的方式，持续引导市场利率缓慢上行，挤压金融机构期限错配及杠杆水平。同时，治理同业存单乱象，消除多层嵌套的资金通道，公布资管新规，打破理财的刚兑信仰。

鉴于国内大型金融机构，无论商业银行还是大型证券公司，或者是交易所等，国有资本都是绝对的主力，所以，中国的去杠杆基本是在政府管控之下平稳过渡——除了股市在2018年跌得狗一样，其他经济领域，均未发生影响全局的金融风险事件，全社会的高杠杆，基本实现了“软着陆”。

下图展示了2016年底迄今中国各部门债务杠杆率的变化。

显然，从2016年到2019年底，无论中央政府还是地方政府，其显性债务负担都基本保持平稳，地方政府的显性负债略有上升，但这是为了化解隐性负债的风险，所以都是可以接受的。

非金融企业部门的债务杠杆率，出现了连续3年的下降，这正说明，包括各地方政府隐性负债在内的中国非金融企业的杠杆，已经高无可高，中国传统的信用扩张模式2016-2017年已经到达极端状态，中国的产能释放也达到了最大状态，经济增长减速换挡势在必行。

前面说过，2008年以来，中国非金融企业杠杆率的暴涨，有很大一部分是地方政府的隐性负债增加的结果，而连续3年的杠杆率下降，一方面说明中国经济去杠杆的成效，另一方面也是挤压地方政府隐性负债的结果。

伴随着非金融企业部门的债务杠杆率下降，中国金融部门的债务杠杆率也持续下降。而值得庆幸的是，中国在连续三年的去杠杆过程中，基本实现了“软着陆”，全国范围内，基本没有出现那种影响全局的高杠杆风险爆破事件，经济平稳过渡。

在中国经济去杠杆的进程中，唯一的例外，是居民部门的债务杠杆率，一直在持续攀升。

2002年之前，绝大部分人不愿借债、不愿贷款买房，于是他们的财富都被房价肆意掠夺；

15年之后，经过了房价呼啸上涨和货币长期贬值的教育之后，所有人，都想借入更多债务，遇到金融体系的任何波动，人们脑海里第一个浮现的想法，就是买房、买房、买房，这正是支撑居民部门债务杠杆率一路攀升的重要因素。

某种程度上说，在2016-2019年中国经济去杠杆进程中，是居民部门接过了其他部门卸下的杠杆，从而保证了中国经济整体上不至于出现剧烈的下滑和收缩。

2020年疫情爆发，中国经济的去杠杆进程被打断。

为了防控疫情，同时保障物资供应，央行再度放松信贷，而非金融企业部门、地方政府乃至中央政府，都在短期内重新进入加杠杆时期，而居民部门，更是延续了过去的加杠杆进程。

不过，鉴于中国整体的债务杠杆率确实已经非常之高，这次加杠杆的时间段很短，总共也就1年时间，到2020年底，所有部门的债务杠杆率纷纷再度开始下降。

到2021年一季度，除了居民部门之外，包括金融部门、非金融企业部门、地方政府和中央政府这四大实体经济部门，其债务杠杆率相比历史最高水平均有所下降。

进一步观察2016年底迄今各部门债务杠杆率情况，经历了3年去杠杆和1年加杠杆之后，除居民部门的债务杠杆一直在持续攀升之外，其他各部门的债务杠杆率基本与2016年持平。

这里特别要强调是，自1993年以来，中国经济体系伤筋动骨的每一项改革都有巨大成本，这些成本很大程度上都需要靠增加信贷、增加债务、增加杠杆率来解决——所以，从绝对值来看，中国各部门的债务总额其实一直都在快速上升，几乎没有降低的时候。之所以杠杆率变化尚可接受，是因为中国经济发展较快，以人民币计价的GDP增速较高……

一句话总结，所有的债务问题，都是靠经济增长来化解的！

然而，可以预料的是，因为发展阶段、人口年龄结构、工业化水平等原因，从2022年开始，中国经济的增速，相比2013年之前将会出现明显的下降。在这种情况下，中国各部门债务辗转腾挪的空间将会变得逼仄，中国经济，不仅不会再出现2003-2007年那样的黄金增长时代，也不会再出现2008年以后通过各部门杠杆率暴增而维持7%以上的增速……

如果忽略2020年和2021年疫情影响下经济增速的暴跌和暴涨，中国的经济增速长期变化其实是下面这个样子……

10多年前，在全球金融危机最严重的2009年1季度，中国经济增长率也有6.4%，但进入2019年4季度，并没有疫情影响的情况下，中国经济增速却降至6.1%。这并不是一年偶然的下降，而是信贷和债务杠杆接近极限之后的趋势性下降，2021年疫情常态化之后，中国经济的增速，大概率会延续原来的趋势放缓。

在过去的近30年间，不仅非金融企业部门把杠杆加到了极致，不得不进入去杠杆时期，即便是中国最有能力加杠杆的部门——居民部门，当前的债务/可支配收入的水平，也已经到达极限，而且居民部门为了支付房贷，从2018年起，就已经开始挤压居民消费的增长。再加上，在中国大城市人均收入只有发达国家1/3甚至更低的情况下，中国大城市房价绝对值却已经超越了纽约、伦敦、巴黎等城市。

无论非金融企业还是居民部门，两个真正的财富创造部门，加杠杆的空间已悄然消失。

因为债务杠杆到达极限，接下来，我们的经济增速，大概率会向美国看齐，虽然我们的人均收入水平，只有美国人的1/6到1/8。在人民币并非国际货币核心、中国也并非国际经济贸易规则制定者，中国企业也不具备美国企业的科技创新能力的情况下，所谓“中国股市将复制美国股市过去几十年的长牛”之类的话，基本可以视作梦呓。

很多人不明白，中国的房价可以20年长牛，是因为它直接契合了中国的信贷扩张模式，而股市和企业，天生就对管制与调控敏感，更与中国政府所主导的信贷经济扩张思路八字不合，所以，中国股市，永远也不会变成美国的股市。

有人说了，一个社会的财富水平，取决于其供给与需求二者能达成的均衡点。以此来衡量，当前阶段，中国的信贷经济，已经基本到达其所能成长的最高水平。

（五）写在最后的话

进入7月份以来，2021年的半年度经济数据陆续发布，有喜有忧，但整体来看，中国经济正在筑顶的概率越来越大。

市场经济的潮水有自己的周期，涨涨落落，筑顶或筑底也都很正常，树不会涨到天上去，天也不会塌下来，生活总要继续。

1993年以来，借助于市场经济体制，再加上国际大环境的配合，中国的经济发展和财富创造，都创下了二百年来的巅峰时刻。

去年的时候，我曾经写过一篇文章“从2000年世界经济史，看中国2019年的GDP”，文中专门从横向国际和纵向历史两个方面，对比了1990年代以来中国的经济发展成就。

文中总结了两条结论：

1）中国的经济总量，横向水平看，目前仅次于美国位居世界第二位；从纵向历史看，中国经济在全球的份量占比，处于1850年以来最大的时期；

2）中国的人均经济水平，从横向上看，目前位于全世界人口前1/3的水平，全世界有48亿人口所在的国家，其经济水平都不如中国；从纵向历史看，毫无疑问，就普通人的生活而言，现在中国人生活水准处于500多年来最好的时期——与我们自己的历史比是如此，与其他国家相比也是如此。

无论是过去500年里西方文明的兴起，或者是过去50年间中国经济的崛起，都已经证明，市场经济体制，是人类创造财富最不坏的制度。怀疑这一点的任何人，要么是智商有问题，要么是道德有问题，或者两者兼而有之。

毫无疑问，信贷和债务，就是当代社会信用经济发展的核心，但要把信贷和债务转换成真实的财富创造，却非依赖市场经济不可。

1993年迄今，中国经济为什么能取得如此大的成就？

采用市场经济体制，开发不同社会部门的信贷创造和债务承担能力，然后，最大程度开放，最大程度融入全球，最大程度发挥企业和民众的创造力——就是原因！

更进一步，自1978年改革开放之后，中国经济发展速度为什么在世界上一枝独秀，其实也没那么多理由，无非是把以前深入到每个社会细胞的经济之手给缩回来，把“计划”还给“市场”，仅此而已。

拿一个具体例子，可能更能说明问题。

我们都知道，外汇储备对于发展中国家都非常重要，但是，从1949年建国到1978年改革开放前夕，中国的外汇积累总量，大家猜猜有多少？

答案是：1.67亿美元。

随着改革开放的推进，经过15年的积累，1992年底，这个数据变成了194亿美元；

随着中国建立市场经济体制，又经过了8年，到2000年底，变成了1656亿美元；

随着2001年中国加入WTO，融入全球经济，又经过了13年时间，到2013年底，变成了3.82万亿美元。

这个年平均外汇积累的表格，就是市场VS计划、开放VS封闭的社会财富创造能力最直观的对比。

这两天，我去超市，去菜市场，去儿童乐园，无论是物资还是服务，丰富的程度让人目不暇接，我自己都在感叹市场经济与开放经济的神奇，从几千年前到现在，只要给那么一点点空间，不需要谁来恩赐，大多数中国人，就会勤奋努力的去创造美好的生活。

不倒退，不折腾，不重回计划，不再次管制，不选择封闭，不转向狭隘，坚持市场思路，多用开放思维，允许社会存在多种声音，每一个勤奋努力的中国人，都值得生活得越来越好。

对经济提的“八字”期许，如何实现？

5月23日，看望了参加全国政协十三届三次会议的经济界委员，并参加联组会。联组会上，就经济发展提出了“乘风破浪、行稳致远”的八字期许。当前，我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，经济发展前景向好。但因疫情冲击，加上结构性、体制性、周期性问题相互交织所带来的困难和挑战，我国目前经济运行面临较大压力。如何在危机中育新机、于变局中开新局，实现总书记的八字期许？人民论坛梳理发现，总体来看需以四个方面为支点发力。

支点一

把满足国内需求作为发展的出发点和落脚点

推进经济与社会转型过程中产生的矛盾，以及新冠肺炎疫情、中美经贸、经济下行、就业等因素的叠加影响，导致总需求下降。因此，要把满足国内需求作为发展的出发点和落脚点。

指出，我国具有全球最完整、规模最大的工业体系、强大的生产能力、完善的配套能力，拥有1亿多市场主体和1.7亿多受过高等教育或拥有各类专业技能的人才，还有包括4亿多中等收入群体在内的14亿人口所形成的超大规模内需市场，正处于新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化快速发展阶段，投资需求潜力巨大。

“我们要把满足国内需求作为发展的出发点和落脚点”，指出，我们要加快构建完整的内需体系，大力推进科技创新及其他各方面创新，加快推进战略性新兴产业，着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势。

支点二

充分发挥民营企业的作用

民营企业在守住“保”的底线、筑牢“稳”的基础方面发挥着至关重要的作用

今年以来，新冠肺炎疫情给全国人民生命健康安全和经济社会健康运行带来前所未有的冲击，在这种经济形势下，大力提振民营经济的重要性就更加凸显。

今年的政府工作报告再次突出了“六稳”“六保”。守住 “六保”底线，就能稳住经济基本盘；以保促稳、稳中求进，就能为全面建成小康社会夯实基础。

就业是民生之本，也是“六稳”“六保”之首，关系到整个经济社会稳定的大局。在我国，民营企业贡献了80%以上的城镇就业，而在民营经济中，中小微企业占了大多数。民营企业作为吸引就业的主力军，在守住“保”的底线、筑牢“稳”的基础方面发挥着至关重要的作用。

民营企业在稳外贸方面发挥重要作用

民营企业在对外贸易领域有着种种优势和可能的机遇。只有充分发挥民营企业的作用才能真正实现稳外贸的重任。但是其所面临的的挑战也是不容忽视。

危机中育新机、变局中开新局。总书记的话语掷地有声：不同时期破解不同的难题，要不断去探索，不断去奋斗，不断去克服困难，走上新的发展道路。

因此，民营企业要主动作为、积极自救，要以勇气、智慧和实力渡过困难期。疫情防控期，因为延期复工，可能会出现交货迟延、不能及时履行付款义务，也有可能因境外人士对疫情不了解而产生恐惧之情进而拒收货物，民营企业容易卷人各种合同纠纷。这时，需要我们冷静应对：首先是加强沟通。其次是寻求法律援助。如果境外贸易伙伴执意解除合同，企业应勇敢寻求专业的法律帮助，合法合规地维护自身权益。最后是积极开拓国内市场。为避免更大损失，企业也要尽早搜集国内市场相关信息，寻找潜在客户和市场，尽量减少损失。等疫情结束后，再加大外贸易业务拓展。

此外，从长远看，政府必须把不断提升营商环境，构建亲清新型政商关系作为持之以恒的奋斗目标。政府应当想法设法让企业家的声音、意见、诉求被政府“听得到、看得到、办得到”，应进一步畅通政府与民营企业家密切、高效沟通联系的通道。

支点三

形成国内国际双循环相互促进的新发展格局

“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势。”在联组会上，总书记针对国际形势作出这样的判断。

“国内国际双循环相互促进的新发展格局”的提法不是第一次出现。5月14日召开的中央政治局常委会会议指出，要深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。

新发展格局意味着一方面要畅通国内供需循环，提升国内产业链供应链水平；同时也要畅通国际供需循环，发挥自身在全球产业链供应链中的重要作用。对此，需要不断完善开放型经济体系，充分发挥对外开放的强大动力。

第一，努力转变对外贸易增长方式。一要改变出口主要依靠低成本和拼数量的方式，改变粗放型和数量型的经济增长方式，使出口主体形式和贸易形式多样化。努力创造具有自己知识产权、自己品牌的商品和服务出口，控制资源性、高耗性、高污染产品的生产和出口，扩大新技术产品和附加值高的产品出口。二要调整进口产品结构和市场结构，优先进口国内发展必需的、重要的、紧缺的高新产品、高新设备、高新技术和战略性资源，实现战略物资进口的来源多元化、方式多样化和渠道稳定化。三要发展绿色产品贸易，要严格控制高耗能和高污染产品的贸易，形成有利于节约资源和保护环境的贸易结构。

第二，努力提高利用外资的质量和水平。一要将引进外资同提升国内产业结构和技术水平相结合，同促进区域协调发展和提高企业自主创新能力相结合。二要合理利用外资，发展开放型经济，改变结构不合理、产品质量差、附加值低的状况，通过引进一批高附加值、高技术的产品，加速产业结构的优化升级，做好引进技术的转化、吸收和创新。三要加强对外资产业和区域投向的引导，抓住国际产业转移的机遇，扩大外资直接投资规模，引导外商参与国家鼓励的基本建设项目，包括农业综合开发和能源、交通、重要原材料的建设项目，拥有先进技术、能改进产品性能、节能降耗和提高企业经济效益的项目，能综合利用能源防止环境污染的技术项目等。

第三，努力实施中国企业“走出去”战略。一要更好地在全球范围内优化资源配置，充分利用国外自然资源、科技资源和人才资源，实施战略性的海外投资，创立中国自己的世界级名牌产品。二要把技术设备、产品带出去，提高其在国际市场的占有率，发挥比较优势，在互利互惠的共赢中促进国家经济的发展。三要积极参与国际经济竞争与合作，在对外投资中做到以企业为主、以市场为导向、以提高经济效益和增强国际竞争力为目的。投资的重点要放在能源、原材料、高技术等领域。

支点四

积极稳妥地推进城镇化，提高城镇化质量

新时代，积极稳妥地推进城镇化、提高城镇化质量，是全面建成小康社会、发展中国特色社会主义事业的基本途径和主要战略。中国城镇化发展的核心是如何在较短时间内推动农村传统经济社会结构向现代化转型。这就要求将大中小城市、城镇和农村之间的人力、物力和财力高度关联，在不断强化城镇化结构互利效应的同时，形成以中心城市为“龙头”、以中等城市为主体、以小城市和中心城镇为基础的城镇体系，不断提高城镇化的聚集效应。

城镇化发展不只是城镇规模的简单扩张，还应该包含城镇化质量的提高。“摊大饼”式地、粗放式地扩张城镇规模，与城镇化发展的内在要求相违背。

城镇化质量的提高主要体现在以下方面：一是城镇产业技术创新能力增强，技术升级换代速度加快；二是城市先进技术产业促进农村产业改造和融合的速度加快，农村产业技术水平提高，农村产业和城市产业技术创新的合作关联性不断强化；三是伴随城乡产业融合，城乡的教育、社会保障、户籍等制度性壁垒逐渐消除，最终实现城乡制度资源共享；四是城乡生活方式逐渐融合，随着城乡经济文化的融合，农民“去农村化”更趋强化，传统农民向现代化农民转变，农民真正成为产业工人的一部分；五是城市和农村生态环境不断改善，人与自然和谐发展。

人民论坛新媒体综合整理

资料 | 《人民论坛》杂志、人民网等

新媒体编辑 | 刘一霖